Die weltweiten Strukturierten Produkte Märkte

Die Märkte für strukturierte Produkte befinden sich im Umbruch. Regulatoren spielen eine zentrale Rolle. Kommt es zur Fragmentierung in der Schweiz? Christian Reuss, CEO von der Derivatbörse Scoach, in einer lesenswerten Tour d’Horizion über die weltweiten Derivat-Märkte.

Die Krise hat die Finanzwelt weiterhin fest im Griff: Mehr Regulierung, Misstrauen von Öffentlichkeit und Anlegern und massiver Kostendruck sind Ausdruck davon. Der globale Trend geht aber in Richtung mehr Transparenz, zentrale Abwicklung und Rückgewinnung des Anlegervertrauens. Je nach Balance zwischen der Aktivität des jeweiligen Regulators und dem Kostendruck gehen die Märkte unterschiedlich vor.

Besonders für strukturierte Produkte ist das Gesamtbild äusserst uneinheitlich: Vom kaputtregulierten Handel in Korea und der streng überwachten wachsenden Komplexität der Produkte in Hongkong bis hin zum grösstenteils ausserbörslichen und somit nicht regulierten Handel und einer Produktflut in Deutschland.
Ein weiterer augenfälliger Unterschied im Ost-West-Vergleich ist, dass wir in Europa eine fortschreitende Fragmentierung beobachten, während in Asien eher das Gegenteil stattfindet.
Eine weltweite Gemeinsamkeit hingegen ist, dass die von vielen erwartete Konsolidierung unter den Marktteilnehmern – mit Ausnahme von Korea – bisher nicht stattgefunden hat. Der Trend hin zu massgeschneiderten und besicherten Produkten scheint vielmehr global neue Kundenpotenziale zu öffnen und somit neue Emittenten anzulocken. Der Zugang ist allerdings auf die Anbieter mit der besten Technologie beschränkt – die anderen werden das Nachsehen haben.

Asiens Anleger steigen ein

Für Aufsehen sorgte im Frühjahr 2012 der Regulator in Korea, dem weltweit zweitgrössten Markt: Um den Handel mit Equity-Linked Warrants zu «beruhigen», wurde u. a. Market Makern untersagt, engere Geld-Brief-Spannen als 15% zu stellen. Privatanleger sollten untereinander handeln, lautete das Ziel. Aufgrund des besonderen Charakters von strukturierten Produkten, bei denen Börsenaufträge von Anlegern meist mit Emittenten als Gegenpartei ausgeführt werden, kam es aber fast über Nacht zum Kollaps des Marktes. Anleger wichen auf alternative Produkte aus, oder mitunter nach Hongkong.

Dort verteidigte die Börse 2012 die Spitzenposition in Bezug auf den Umsatz (vgl. Tabelle). Der Regulator hielt sich zwar bei der Neuzulassung von Produkten zurück, griff aber nicht in den Handel ein. Und während die Anleger in Europa derzeit eher abseits stehen, sind sie in Hongkong in den letzten Wochen wieder voll eingestiegen. Zu den Börsenaufträgen aus Korea kommen Zuflüsse aus Festlandchina.
Umso erfreulicher ist, dass mit der technischen Anbindung der ersten Marktteilnehmer aus Hongkong an der Scoach Europa die erste interkontinentale Brücke für strukturierte Produkte steht: Der umsatzstärkste und der produktreichste Markt sind verbunden. Aufgrund der Zeitverschiebung können qualifizierte Anleger in Hongkong fast rund um die Uhr in einem regulierten Umfeld handeln.
Auf zu neuen Ufern, könnte es derweil auch in Japan heissen. Dort gibt es gemäss Aussagen von Marktteilnehmern den zurzeit am stärksten wachsenden ausserbörslichen Markt für Anlagezertifikate weltweit. Haupttreiber sind die massiven Sparguthaben und die seit Jahrzehnten äusserst niedrigen Zinsen. Beides zwingt Anleger zur Suche nach rentablen Alternativen. Noch ist diese Entwicklung allerdings auf das Private Banking und den ausserbörslichen Handel beschränkt.
Ein börslicher Handel könnte einen breiteren Markt erschliessen. Ansatzpunkte gäbe es: Zum einen werden neben gehebelten kotierten Fonds (Exchange Traded Funds, ETF) insbesondere Contracts for Difference (CFD) börslich gehandelt. Japan und Australien sind wahrscheinlich die einzigen Märkte mit kotierten CFD. Zum anderen könnte die Anfang Januar durch eine Fusion der Tokyo Stock Exchange und der Osaka Securities Exchange hervorgegangene Japan Exchange Group als nationaler Champion prädestiniert sein für diese Herausforderung.
Von solchen aufschwingenden Fantasien sind wir in Europa derzeit leider im wahrsten Sinn des Wortes meilenweit entfernt. Die Umsätze sind eingebrochen, wobei gerade die Schweiz aufgrund des Rekordjahres 2011 harte Vorgaben hatte.

Quelle: Scoach, Diverse Webseiten, Grafik FUW

In Europa sinkt der Umsatz

Um das Anlegervertrauen zurückzugewinnen, startet die länderübergreifende Nyse Euronext einen Börsendienst für Privatanleger. Der Vertrauenskrise allein mit Handelsmodellen zu entgegnen, ist wohl etwas vereinfacht, aber wer weiss? Strukturierte Produkte wurden bereits vor einigen Jahren auf ein emittentenfreundlicheres Handelsmodell umgestellt, das mit der Aufgabe der verbindlichen Preisstellung (Quotes) die (Tick-)Arbitrage reduzierte. Doch Emittenten wollen aus Kostengründen den ausserbörslichen Handel vorantreiben oder halten nach einer günstigeren börslichen Alternative Ausschau.

In Belgien wollte der Regulator mit einem Moratorium noch weiter gehen. Allerdings scheint sich nun doch die Einsicht durchzusetzen, dass eine objektive Regulierung von subjektiv wahrgenommener Komplexität in der Praxis scheitern muss. Der Fokus auf Transparenzstandards scheint vielversprechender zu sein. Auch hat sich die Grösse des belgischen Marktes mittlerweile etwas relativiert: Die 2011 verkündeten 80 Mrd. € enthielten zu einem grossen Teil Versicherungs- und weitere Anlageprodukte. Dessen ungeachtet bleibt Nyse Euronext 2012 die Börse mit den europaweit meisten Abschlüssen in strukturierten Produkten.

Deutschlands Produktflut

Produktflut und ausserbörsliche Dominanz im Privatanlegerhandel in Hebelprodukten sind in Deutschland bereits heute Realität. Es gibt keinen einheitlichen Marktreport und keine Mistrade-Statistik. Dies lässt vermuten, dass selbst der Regulator nicht weiss, wie viel umgesetzt wird.

Der regulatorische Schwerpunkt liegt derzeit auch eher auf der Produktdokumentation. Nach der nationalen Einführung von «Produktinformationsblättern» werden heute zigtausend Seiten an zusätzlicher Dokumentation erstellt. Dies könnte zu einer Standardisierung der Auszahlungsstrukturen führen (da jede Variation überproportionalen Aufwand erzeugt), dürfte aber aufgrund der Automatisierung die Produktflut nicht einschränken (was wohl auch nicht das Ziel ist).
Ob diese Dokumente den gewünschten Mehrwert bringen, ist unklar. Auch sonst bietet das EU-Regelwerk Mifid II allerlei Themen: Von der Möglichkeit «nationaler Produktverbote» bis hin zur kontinuierlichen Sicherstellung der Angemessenheit eines Produkts für den Anleger während der Laufzeit (unter Berücksichtigung der Kursentwicklung) ist alles dabei.
Während strukturierte Produkte von der europäischen Initiative Prips (Packaged Retail Investment Products) erfasst werden, scheint unter Juristen noch keine Einigkeit zu herrschen, in welche Produktgruppe sie künftig innerhalb von Mifid II einzuordnen sind. Dies ist für Handelsplätze relevant, die sich künftig in regulierte Börsen, multilaterale Handelsplattformen (MTF), Systematic Internalizer (SI) und Organized Trading Facilities mit den jeweiligen Transparenzanforderungen aufteilen. Der ausserbörsliche Handel fällt womöglich völlig durch das Raster.
Wohin die Reise 2013 auch geht – die Regulatoren haben entscheidenden Einfluss auf die künftige Struki-Welt. In Asien waren sie bereits aktiv; abgesehen vom Kollaps des Marktes in Korea wurde etwa der Handel mit Hebelprodukten für Privatanleger an die Börse verlagert. In der Schweiz und Deutschland stehen neue Regulierungen und Gesetze an, wobei noch nichts final und alles möglich ist.

Fragmentierung in der Schweiz?

Im Markt für strukturierte Produkte ist die Schweiz in den Bereichen Massschneiderung und Besicherung weltweit führend. Das ausstehende Volumen der Produkte ist mit 177 Mrd. Fr. (Stand Oktober 2012) beachtlich – vor allem wenn man bedenkt, dass Floored Floaters in der Statistik ausgenommen sind, und dass die Anzahl der Banken, die zur Erhebung des Marktvolumens einbezogen werden, seit 2005 von 122 auf 77 gesunken ist. Auch hat die Schweiz mit EFG Financial Products weltweit den ersten erfolgreichen Börsengang (IPO) eines reinen Strukturierte-Produkte-Hauses.

Im Handel strebt der Schweizer Markt hingegen in Richtung Fragmentierung und ausserbörsliches Geschäft. Auslöser ist der immense Kostendruck, dem sich Emittenten gegenübersehen, und das resultierende Bestreben, (Börsen-)Gebühren zu sparen. Die damit einhergehende Abkehr von Transparenz und die dadurch entstehenden unterschiedlichen Interessenlagen in der Branche sind riskant angesichts der sich wandelnden Regulierung. 2013 stehen die ersten Entwürfe für das neue Finanzdienstleistungs- und Finanzinfrastrukturgesetz an.
Es besteht die Gefahr, dass ein rein kostenorientierter Wettbewerb die Qualität eines Börsenstempels und damit die Glaubwürdigkeit der Produkte reduziert. Zudem könnte die Entwicklung zu einem unkontrollierbaren Produktwachstum führen, wie wir es in Deutschland beobachten (vgl. Haupttext): Die Korrelation (Gleichlauf) zwischen dem Marktanteil bei den ausstehenden Produkten und dem Marktanteil beim Umsatz «zwingt» die Emittenten, sehr viel zu emittieren. Der mit einer Fragmentierung einhergehende Wegfall von Markteintrittsbarrieren könnte die Kotierungsaktivität in der Schweiz zudem noch weiter befeuern.
Interessant dürfte auch sein, wie nachhaltig die Vorteile einer Zersplitterung des Marktes gegenüber dem Wegfall diverser Vorzüge einer zentralen Infrastruktur sein werden. Denn eines steht wohl fest: Für mehrere alternative Handelsplätze fehlt der Schweiz der notwendige Umsatz.
Letztlich könnte der Markt über verschiedene Handelsplattformen verteilt sein, die ein Anbieter bedienen muss, sofern er alle seine Kunden erreichen möchte. Umgekehrt müssten auch die Anleger fortwährend verschiedene Handelsplätze im Auge behalten – in Deutschland waren das zwischenzeitlich bis zu acht börsliche und ausserbörsliche Plattformen

Der Artikel erschien in der Finanz und Wirtschaft vom 2.2.2013 und wurde mit Erlaubnis der Scoach veröffentlicht.

 

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