Scope testet deutsche Zertifikate-Emittenten

Scope hat 18 deutsche Zertifikate-Emittenten einem Management Rating unterzogen. Geprüft wurden die Unternehmen auf Basis von 6 Rating-Panels mit insgesamt rund 100 Prüfkriterien. Im Vergleich zu den Vorjahren wurde ein stärkerer Fokus auf das Pricing-Verhalten der Produktanbieter gelegt. Insbesondere die Abweichungen vom Fair Value bei den von Emittenten gestellten Zertifikate-Preisen wurden detailliert analysiert.

HSBC Trinkaus & Burkhardt, Commerzbank und WGZ BANK mit Bestnoten
Mit einem Gesamt-Rating von AAA schneidet HSBC Trinkaus & Burkhardt am besten ab. Vor allem die geringen Abweichungen vom Fair Value bei Aktienanleihen und Discountzertifikaten sind für das hervorragende Abschneiden verantwortlich. Ebenfalls Top-Bewertungen mit AA+ und AA wurden von den Scope-Analysten an die Commerzbank und an die WGZ BANK vergeben. Die Commerzbank überzeugte vor allem durch die höchste Quote Size bei Discount- und enge Spreads sowohl bei Discount- als auch bei Bonus-Papieren. Das sehr gute Rating der WGZ BANK ist vor allem auf die geringen Abweichungen vom Fair Value bei Discountzertifikaten zurückzuführen.

Erste Group Bank, Morgan Stanley und Barclays Bank konnten nicht überzeugen
Am anderen Ende der Bewertungsskala befindet sich mit einem Gesamt-Rating von C- die Erste Group Bank. Vor allem die hohen Abweichungen vom Fair Value bei Discountzertifikaten und das relativ kleine Produktangebot sind für die niedrige Bewertung verantwortlich. Ebenfalls im C-Bereich liegen Morgan Stanley (C+) und Barclays Bank (CC-). Bei Morgan Stanley ist die kleinste Quote Size bei Bonuszertifikaten ein Grund für das schlechte Rating. Barclays Bank konnte u.a. bei den Research-Materialien nicht überzeugen. Die von Scope befragten Intermediäre bewerteten sie als inhaltlich schwach.

Scope Management-Ratings richten sich primär an Vertriebe
Die Scope Management-Ratings der Zertifikate-Emittenten richten sich primär an Vertriebe und Finanzintermediäre. Die Ratingnote verdichtet alle aus Vertriebsperspektive relevanten Bewertungskriterien zu einer Note. Die insgesamt 100 Prüfkriterien, die Scope erfasst und ausgewertet hat, verteilen sich auf 6 Rating-Panels: Quotierung, Marktstellung, Qualität, Service, Transparenz und Stabilität. Die 6 Prüfkategorien sind für das Gesamt-Rating nahezu gleichgewichtet. (Details zu den Prüfkriterien und zur Vorgehensweise können der Rating-Methodik Management Rating für Emittenten von Anlagezertifikaten entnommen werden.)

Scope veröffentlicht neben den Gesamt-Ratings auch separate Management-Ratingnoten für folgende Aspekte:

– Handel und Quotierung
– Primärmarktangebot
– Angebot von Aktienanleihen
– Angebot von Discountzertifikaten
– Angebot von Bonuszertifikaten

Fair-Value-Analyse: Scope veröffentlicht Emittenten-Rankings
Für Anleger ist der Zertifikate-Preis das mit deutlichem Abstand wichtigste Auswahlkriterium. Der Grund: Die Differenz zwischen dem vom Emittenten gestellten Verkaufspreis und dem Fair Value eines Zertifikats sind für Anleger faktisch nicht erkennbare Kosten. Je grösser die Abweichung zum Fair Value, desto nachteiliger für Anleger.

Aufgrund der hohen Relevanz für Anleger veröffentlicht Scope ein separates Emittenten-Ranking zum Pricing-Verhalten. Die Scope-Analysten haben rund 750 Aktienanleihen, Bonus- und Discountzertifikate (Underlying EuroStoxx 50) analysiert. Für sämtliche Handelstage im Mai 2013 wurden die von den Emittenten gestellten Preise mehrmals täglich mit ihren Fair Values verglichen. Das Ranking gibt Auskunft darüber, welche Emittenten für die betrachteten Zertifikate im Durchschnitt die geringsten und die höchsten Abweichungen zum Fair Value aufwiesen.

Bank Vontobel, UBS und Morgan Stanley stellen fairste Preise
Das Ergebnis der Fair-Value-Analyse: Das aus Anlegersicht beste Pricing für Aktienanleihen zeigt die Bank Vontobel und die UBS. Das schlechteste Pricing beobachteten die Scope-Analysten bei Goldman Sachs. Im Durchschnitt lagen die Preise der betrachteten Aktienanleihen 1,17 Prozent über den Preisen der beiden besten Emittenten. Aus Anlegersicht ist das gleichzusetzen mit einem Renditeunterschied in gleicher Grössenordnung.

Die Bank Vontobel preist auch Discountzertifikate am fairsten. Zwischen ihr und der Erste Group Bank am unteren Ende des Rankings liegt eine durchschnittliche Preisdifferenz von 4,04 Prozent.

Die aus Anlegerperspektive besten Preise für Bonuszertifikate stellte im Beobachtungszeitraum Morgan Stanley. Die WGZ BANK schnitt hier am schlechtesten ab. Die Abweichungen zum Fair Value waren bei den von der WGZ BANK angebotenen Bonuszertifikaten im Durchschnitt 6,41 Prozentpunkte höher als bei Morgen Stanley.

Wie bestimmt Scope den Fair Value eines Zertifikats?
Ein wesentlicher Grund für die Intransparenz bei Zertifikate-Preisen ist, dass Anleger und Vertriebe den fairen Preis eines Zertifikates nicht ohne weiteres selbst bestimmen können. Zur Ermittlung des Fair Values sind vielmehr anspruchsvolle mathematische Modelle erforderlich.

Scope zerlegt zur Bestimmung des Fair Values Zertifikate in ihre Komponenten – also: Anleihe und Optionen. Der Preis der Anleihe ergibt sich massgeblich durch die Risikoprämie für die Bonität des Emittenten (CDS). Die Preise für Optionen wiederum werden wesentlich durch den Preis und die implizite Volatilität des Basiswerts beeinflusst. Durch den Einsatz von mathematischen Modellen (u.a.: Black and Scholes, Dupire, Heston) lässt sich der „faire“ Preis eines Zertifikats errechnen. Bei der Berechnung des Fair Values stellt Scope auf den Mittelwert zwischen Brief- und Geldkurs ab.

Scope stellt ab Mitte Juni ein Online-Tool zur Verfügung, mit dem Vertriebsbanken und Vermögensverwalter den Fair Value von Zertifikaten bestimmen können.

Regulierung setzt auf Fair Value Bewertungen
Mit der Berücksichtigung des Pricing-Verhaltens im Management-Rating der Emittenten reagiert Scope auch auf die jüngsten regulatorischen Vorstösse. Im April dieses Jahres hat die International Organization of Securities Commissions (IOSCO) eine Veröffentlichungspflicht für die Fair Values sämtlicher strukturierter Produkte vorgeschlagen. Auch die US-amerikanische Finanzaufsicht SEC forderte kürzlich die grössten Zertifikate-Anbieter zu mehr Transparenz bei ihrer Preissetzung auf.

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