Rolle der Tick-Arbitrageure

Als zusätzliche Hilfe stellt die Schweizer Derivatebörse SIX Structured Products auf ihrer Homepage auch die sogenannten Quote-Quality-Metrics-Daten (QQM) zur Verfügung. Dabei stehen auf zehn Tage zurück Kennzahlen zu Kursverfügbarkeit, Spread und Volumen des Produktes zur Verfügung. Leider berechnet die Börse jedoch nicht den homogenisierten Spread. (Anmerkung: bei SwissDots stehen leider keinerlei solcher Zahlen zur Verfügung!)

Diese QQM Zahlen werden in einem Index aggregiert, und der private Anbieter Derivative Partners publiziert jeden Monat im Derivatemagazin «Payoff» eine Rangliste. Diese steht auch für Hebelprodukte zur Verfügung. Jährlich wird aus den Daten gar der beste Market-Maker gekürt. In den letzten beiden Jahren hatte hier die Bank Vontobel die Nase vorn.

Die Rangliste diszipliniert die Emittenten. Bei der Auswahl des einzelnen Produktes hilft sie aber nur bedingt. Sicher können aufgrund dieses Tableaus einzelne Emittenten ausgeschlossen werden, welche nur halbherzig Kurse stellen. Danach bleiben aber immer noch etwa acht Emittenten übrig, die den Hebelprodukte-Markt vernünftig bearbeiten. Schwierig wird es nämlich für den Trader abzuschätzen, wie sich die Kursstellung in der Zukunft verändern wird. Irgendwann muss er die Produkte ja auch wieder verkaufen. Und dann muss er darauf vertrauen, dass die Emittenten auch künftig gutes Market-Making gewährleisten.

Doch gerade in hektischen Phasen hat die Schweizer Börse ihre Schwächen. Die Kurse sind für Emittenten verbindlich, was grundsätzlich nicht schlecht ist. Jedoch genau darum tummeln sich auch viele «Tick-Arbitrageure» im Schweizer Markt. Diese Hochfrequenzhändler haben oft die schnelleren Systeme und können handeln, bevor der Preis von den Emittenten aktualisiert wird. Dies nennt man eben «Tick-Arbitrage». Betroffen sind besonders Produkte mit hohem Delta.

Emittenten können sich dagegen nur mit grösseren Spreads oder kleineren Volumen schützen. Sprich indem er die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs vergrössert. Das verschlechtert die Kursstellung zum Nachteil des Anlegers.

Enttäuschte Emittenten

So viel zur Theorie der Tick-Arbitrage. Praktisch wird der Emittent jedoch ganz einfach für eine gewisse Zeitspanne keine Kurse mehr stellen. Dies ist für ihn einfacher und geht schneller. Zeit ist Geld im Handel, und ein Market-Maker, welcher mehrere tausend Produkte verantwortet, wird sich immer für die Ein-Knopf-Variante entscheiden und somit keine Kurse stellen, anstatt mühsam Spreads oder Volumen anzupassen.

Wenn der Market-Maker also im Voraus weiss, dass beispielsweise um 15 Uhr 30 Zahlen zum Erdöl publiziert werden, wird er zwischen 15 Uhr 30 und 15 Uhr 31 aus dem Markt gehen und danach wieder wie gewohnt Kurse stellen. Dadurch kann er sich gegen die Arbitrageure schützen – das geht aber nicht, wenn die Kurssprünge unerwartet auftreten.

Das kommt immer wieder vor. Die bekanntesten Beispiele sind wohl der 6. September 2011, als der Euro-Franken-Mindestkurs von Fr. 1.20 von der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eingeführt wurde, sowie dessen Aufhebung am 15. Januar 2015. Besonders 2011 haben viele Emittenten dadurch Geld verloren, und Tick-Arbitrageure machten das Geschäft des Jahrzehnts.

Dies geschah auch deshalb, weil die Emittenten weiter Kurse stellten, wie Werte von Derivative Partners, die Finanzprodukt.ch exklusiv vorliegen, zeigen. Wie sich nun ein erneuter unerwarteter Entscheid der SNB auswirkt, zeigt die nachfolgende Grafik des PMMI-Wertes. Bei einzelnen Emittenten wurde am 15. Januar der PMMI fast halbiert. Am besten hat an diesem Tag die Bank Vontobel abgeschnitten. Die schlechtesten Werte erzielten die Credit Suisse und die Deutsche Bank.

Wie für Anleger sei auch für Emittenten der SNB-Entscheid aus dem Nichts gekommen, daher hätten sich die Kurskapriolen in den Basiswerten direkt auch in den Preisstellungen der jeweiligen Produkte gezeigt, sagt Martin Raab, Chefredaktor von «Payoff».

Kurssprünge gibt es aber auch sonst immer wieder einmal. Sie sind zwar nicht so extrem wie bei den beiden SNB-Entscheiden, aber gewisse volatile Basiswerte wie der DAX, der Euro-Stoxx 50 oder auch Edelmetalle und Rohstoffe bewegen sich immer mal wieder unerwartet steil nach oben und nach unten. Darum sollten Anleger auch Hebelprodukte auf solche Basiswerte besser im Ausland kaufen. DAX-Produkte sind zum Beispiel um einiges preiswerter, wenn sie an der deutschen Derivatebörse gekauft werden.

Auch kann es passieren, dass die Privatanleger untereinander handeln. Darum sollte man niemals «Bestens»-Aufträge am Schweizer Derivatemarkt placieren. So kann es etwa vorkommen, dass der Emittent sich aufgrund der diskutierten Phasen kurzzeitig aus dem Markt zurückzieht. Ein Anleger will jedoch «bestens» kaufen und trifft dann auf einen Limit-Verkauf eines anderen Traders. Diese Ausführung kann weit weg vom aktuellen fairen Wert sein. Dem Finanzprodukte-Blog vorliegende Daten zeigen, dass sogar Abschlüsse möglich waren, welche 2 Fr. über dem fairen Wert von 1 Rp. lagen. Anleger machen in diesen seltenen Fällen dadurch von Anfang an einen Totalverlust. Leider gibt es bis heute keine öffentliche Einsicht ins Order-Buch. Dies wäre wichtig, da man hiermit versteckte Limit-Orders einsehen könnte.

In ausländischen Märkten ist solch ein Abschluss nicht möglich. Die Schweizer Börse will von dem Ganzen bis jetzt jedoch irgendwie nichts wissen und behauptet, dass es ihre erste Priorität sei, Handel zu gewährleisten. Das ist erstaunlich, denn der Schutz des Anlegers sollte doch die höchste Priorität haben.

Kritik an Schweizer Börse

Zumindest die Tick-Arbitrage versuchte die Schweizer Börse etwas einzudämmen, indem im März 2013 eine sogenannte Progressive Usage Fee eingeführt wurde. Hinter vorgehaltener Hand meint man am Markt aber, dass diese Massnahme nicht ganz gefruchtet hat und die Hochfrequenzhändler nach wie vor die Umsätze an der Börse dominieren. Ehrlicherweise will die Schweizer Börse die High-Frequency-Trader (HFT) wohl auch nicht einschränken, denn mit jedem Abschluss macht sie gutes Geld. Dabei kassiert sie nicht nur die Transaktionsgebühren, sondern vermietet auch Stellplätze für HFT-Server (Co-Location) und verkauft Handelskapazitäten. Je besser die IT-Ausstattung ist, desto schneller ist die Kursstellung beim Emittenten.

Die Schweizer Börse muss sich darum nicht wundern, wenn Emittenten dadurch wieder vermehrt ausserbörsliche Plattformen unterstützen werden. Im Jahr 2013 wurde auf Druck von Emittenten fast an der Berner Börse eine Konkurrenz-Plattform aufgebaut. Es gebe keinen sinnvollen Grund mehr, Hebelprodukte über die Schweizer Börse zu handeln, sagt sogar ein Markt-Insider. Wenn man sich die Entwicklungen anschaut, dann ist er mit dieser Meinung nicht alleine.

Einige Emittenten haben sich aus gewissen Marktsegmenten zurückgezogen. BNP Paribas, BKB, Commerzbank und Bank Sarasin bieten keine Warrants mehr an, und Goldman Sachs hat sich gar vollständig aus dem kotierten Markt mit Hebelprodukten zurückgezogen und konzentriert sich voll und ganz auf Swiss Dots. Auch die Commerzbank hat sich inzwischen entschieden, Warrants und Mini-Futures nur über Swiss Dots anzubieten.

Deutschland zeigt, wo die Entwicklung hingehen könnte. Dort werden inzwischen wohl 70% aller Hebelprodukte-Transaktionen ausserbörslich, sprich direkt mit dem Emittenten, ausgeführt. Dies geschieht mit allen Vor- und Nachteilen. Die Schweizer Börse sollte alles daransetzen, dass dies nicht auch in der Schweiz passiert. Swiss Dots hingegen sollten dringend eine Art QQM zur Verfügung stellen.

Für Privatanleger gilt hingegen die Devise, dass sie vorsichtig sein sollten beim Traden mit Hebelprodukten. Eine einfache Strategie ist sicherlich, niemals mit «Bestens»-Aufträgen zu agieren und die Transaktionsabschlüsse sofort zu kontrollieren.

Dieser Artikel erschien in der NZZ Derivate Beilage vom 25.03.2015

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